Un análisis a la reciente inversión de la curva
Por primera vez desde 2007, la tasa de interés a 2 años superó a la tasa a 10 años en EE.UU., un fenómeno conocido como inversión de la curva.
Desde esta noticia, la información no ha cesado sobre los efectos de una curva invertida y cómo ésta es una predictora de recesiones para Estados Unidos. Nos dedicamos a analizar dicho predictor así como en qué momentos en el pasado se ha repetido este fenómeno.
La curva representa la relación que existe entre las tasas de interés de una economía y sus vencimientos.
La forma clásica de construir una curva de tasas es mirando el mercado de bonos de gobierno. En el mercado, las tasas de estos bonos fluctúan día a día, y cada bono tiene una tasa distinta dependiendo de su fecha de vencimiento. Si hacemos un gráfico de tasa vs. vencimiento, se puede visualizar la curva de tasas de estos bonos.
Gráfica 1: Curva de la tasa de interés actual (12 de abril 2022)
Ahora ¿qué pasó el 1 de abril? O ¿cómo se vio la curva ese día?; en el siguiente gráfico (con línea roja) podemos ver la inversión que existió y cómo a partir de los 3 años los rendimientos disminuyen, y como esta varía desde la actual (línea azul).
Gráfica 2: Curva de la tasa de interés 1 de abril 2022
En este momento, la curva de Estados Unidos presenta una pendiente negativa. En otras palabras: los vencimientos más cortos entregan rendimientos mayores a los de plazos largos.
Es importante mencionar que los bonos de gobierno no son los únicos instrumentos con que se puede construir una curva de tasas. Por ejemplo, hay otras curvas que se pueden construir utilizando contratos de derivados, los cuales —en algunas economías— suelen ser más líquidos y por ende más representativos de las expectativas del mercado.
Teóricamente hablando, a mayor plazo la expectativa es que exista un mayor premio; sin embargo, no siempre es el caso. El comportamiento de la curva se encuentra directamente relacionado a las expectativas de inflación futura y tasas de interés reales contenidas en el diferencial de la curva de rendimiento.
En otras palabras, la curva de tasas incorpora las expectativas que tiene el mercado respecto de cómo evolucionará la inflación y cómo moverá el banco central respectivo su tasa de interés de corto plazo.
Es importante mencionar, que son sólo expectativas, y por lo tanto, no significa que si el mercado espera que la inflación sea 10% efectivamente lo vaya a ser, lo mismo ocurre con la inversión de la curva.
Una curva invertida, sugiere que el mercado espera que el Banco Central va a recortar su tasa de interés en algún momento (probablemente por una recesión). Sin embargo, eso no significa que efectivamente vaya a suceder dicho evento.
Para obtener una perspectiva histórica, evaluamos la relación existente entre la tasa de 2 años y la tasa de 10 años durante los últimos 40 años, considerando como épocas de curva invertida cuando existe un diferencial negativo entre ellas.
En la gráfica 3 tenemos la línea azul que representa el diferencial en tasas (2 años vs 10 años) vemos 4 inversiones de la curva, donde el diferencial (positivo) muestra una mayor tasa de 2 años frente a la de 10 años. Consecuente a cada inversión vemos una recesión (marcado en gris). Esta correlación entre inversiones de la curva y recesiones no es nada nuevo, y es por esto que ha sido un tema de estudio para muchos académicos.
Gráfica 3: Diferencial histórico de la tasa de 2 años frente a la tasa de 10 años
En el pasado vimos que la duración media de una inversión de la curva fue de 9.6 meses, esto, con un spread (diferencial) promedio negativo de 33 puntos básicos. Sin embargo, esta relación no siempre se cumple.Por ejemplo, en junio de 1998 se dio una inversión durante tan solo 1 mes, 3 años antes de la crisis del 2001.
Comparando lo anterior con el panorama actual, durante dos días el primero de abril vimos una inversión de la curva por 50 puntos base, al día de hoy ya no vemos dicha inversión y la tasa de 10 años cotiza con un diferencial positivo frente a la de 2 años de 32 puntos base. Es decir, fue una inversión de corta vida (por ahora).
Otros estudios
Si bien vimos que la mayoría de las veces una inversión de la curva precede a una recesión, esto no es siempre así. Por lo tanto, en el contexto de las inversiones de curva, hace mucho más sentido hablar de probabilidades. En otras palabras, dado un diferencial de tasa entre 2 puntos de la curva, lo realmente relevante es estimar cuál es la probabilidad de que experimentemos una recesión en los siguientes períodos.
Tomamos como base un estudio realizado por parte del departamento de investigación y análisis de mercado del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, donde participaron Arturo Estrella, vicepresidente en mercados de capitales, y Frederic S. Mishkin, vicepresidente ejecutivo y director de análisis del banco; el cual busca promover el uso de la inclinación de la curva como referente o indicador de una posible recesión futura.
En el estudio modelo la probabilidad de recesión en los cuatro trimestres en el futuro, como función del valor actual de la curva de rendimiento y específicamente entre el diferencial del bono del tesoro de 10 años y el bono a tres meses.
La base de datos para el estudio partió del primer trimestre de 1960 hasta el primer trimestre de 1995; no obstante, en la página de la reserva federal encontramos datos hasta el 2018, por lo que utilizamos datos hasta dicho periodo para ver la probabilidad de recesión, la cual se muestra en la siguiente tabla.
Tabla 1: probabilidad de recesión considerando diferencial de tasas 3 meses y 10 años.
Desde inicios de mes, momento en el que vimos la inversión en la curva considerando la tasa de 2 años y la de 10 años, hemos tenido un diferencial en puntos base entre la tasa de 3 meses y la de 10 años de 193 puntos base positivo es decir, no ha logrado invertirse, lo que se aleja aún de la probabilidad de 5% de recesión en los siguientes 4 trimestres.
Considerando ambos análisis, creemos que no existe una señal tan fuerte de que se aproxima una recesión (al menos viendo la curva de tasas). Sin embargo, esto no quita que el riesgo de una desaceleración económica global haya aumentado.
Por otro lado, hay que tomar en cuenta lo que nos están diciendo aún los datos disponibles: los datos de EE.UU. continúan apuntando a signos de resiliencia económica; el mercado laboral continúa fortaleciéndose, con una tasa de desempleo de 3.6% en marzo frente a la 3.8% de febrero; y en términos generales, el índice de la FED de Atlanta “GDPNow” —una estimación actualizada del crecimiento en el PIB real con los datos disponibles— apunta a un repunte de la actividad económica en las últimas semanas.
Siempre hay que tener cuidado con sobrerreaccionar a posibles falsas alarmas: recordemos que los plazos más cortos de la curva se ven más influenciados por el ciclo de alzas de la Fed, mientras que la parte larga de la curva se va modificando por años de intervención por parte del mismo banco central.